在经历了4—5月份的大幅上涨之后，铜价在5月底—6月下旬大幅调整。笔者认为，此轮价格调整的主要原因包括海外投机性买盘的减少、高企的铜价对国内需求的抑制作用，以及季节性淡季的到来。

笔者预计，二季度铜价将经历先抑后扬的行情。一方面，当前铜矿现货加工费保持在较低水平，随着下半年国内铜冶炼企业与铜矿山就铜精矿长单加工费的谈判即将展开，预计加工费可能会有较大幅度的下降，难以维持在80美元/吨的较高水平。另一方面，4—5月份，受抑制的铜消费需求有可能推迟至后续释放，这可能导致传统的“旺季不旺、淡季不淡”现象。

此外，三季度美联储的降息预期可能因美国经济增速放缓和失业率的回升而增强，这可能会吸引投资需求的回归，为铜价提供进一步的支撑。

两大因素导致铜价大幅回调

海外铜市场投资需求的降温对铜价构成了压力。这一现象主要源于美联储今年降息次数的减少，以及市场对通胀前景不确定性的担忧。6月12日，美联储在议息会议后宣布，联邦基金利率的目标区间维持在5.25%~5.5%。与此同时，美联储官员对今年降息次数的预期也发生了显著变化，从先前的3次减少至1次，这与市场基于最近数据预期的2次降息不符。美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的持仓数据显示，截至6月18日当周，COMEX铜非商业净多持仓减少至52621手，较之前铜价大幅上涨时期的62648手有所下降。

5月份，铜价的高位运行抑制了消费需求。6月份，国内需求进入季节性淡季，导致铜的库存累积明显，特别是在电力和地产领域。4—5月份，铜价的大幅上涨对电缆企业的订单产生了抑制作用。5月份，电力电缆产量出现明显下降，电缆企业开工率降至大约67%。铜在房地产行业的使用主要集中在装修环节，如室内布线和卫浴等。5月份，建筑及装潢材料类零售额同比下降了4.5%，连续两个月出现负增长，且6月份房地产市场并未显示出明显的改善迹象。从库存角度来看，上海期货交易所的铜库存从去年12月22日的不足3万吨增加至32万吨，高于去年同期的7.8万吨；社会库存在6月初突破45万吨，而去年同期仅为11万吨。

结合5月份的铜产量和进口数据，笔者估算，国内精炼铜的月度供应量大约为135.7万吨。在正常条件下，国内精炼铜的月消费量为120万~130万吨。因此，短期内供应过剩的状况对6月份的铜价构成了压力。

铜矿供应偏紧趋势仍未好转

据安泰科数据，今年1—5月份，24家样本企业累计生产阴极铜456.38万吨，与去年同期相比增长4.80%。特别是5月份，这些样本企业的国内阴极铜产量为92.35万吨，同比增长2.02%，环比增长1.34%。鉴于这些调研的冶炼厂产量在2023年占全国总产量的91.4%，产能占全国有效产能的82.3%，可以推算出5月份全国精炼铜产量约为101万吨，这一数字略低于国家统计局公布的108.9万吨。上海有色网的调研数据也指出，5月份，国内精炼铜产量约为100.9万吨，同比增长5.2%。然而，5月份，铜冶炼厂的开工率约为88.5%，低于去年同期的90.3%。

6月份，多家铜冶炼企业的检修，特别是部分企业的全面停产大修，将对铜产量产生较大影响。同时，低迷的铜精矿现货加工费可能导致6月份铜冶炼企业精铜产量小幅下降。目前，进口现货铜精矿加工费维持在2.6美元/吨的历史低位。下半年，国内铜冶炼企业与铜矿山就长单加工费的谈判预计将导致长单加工费大幅下降，难以保持之前的80美元/吨高位，这可能导致更多冶炼厂面临亏损风险。据测算，5月份，与矿山签订长单的冶炼厂生产精炼铜的盈利为1200元/吨，而采购铜精矿现货的冶炼厂则面临2480元/吨的亏损。

政策层面，精炼铜产能扩张正受到严格控制。《2024—2025年节能降碳行动方案》明确提出，要严格落实电解铝产能置换，并从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，同时，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能，并大力发展再生金属产业。目标是到2025年年底，再生金属供应占比达到24%以上，铝水直接合金化比例提高到90%以上。

在进口方面，5月份，精炼铜的进口量同比增长17.6%，环比增长13.5%，达到34.7万吨。但随着铜内外比价的回落，进口利润下降，甚至可能出现亏损，预计进口量难以保持高增长。

对于铜矿市场，未来供应偏紧的趋势预计将持续。在全球铜矿企业资本开支偏低、新增产能缓慢投放的背景下，铜矿供应将持续紧张。能源巨头如Mercuria能源集团开始进军铜矿市场，与传统矿业巨头嘉能可和托克集团争夺长期订单合约。

需求长周期增长趋势并未结束

从长远角度来看，全球能源转型的步伐正不断加速，其核心目标是实现“去碳化”和电能使用的增加。这一进程将显著提高对铜等关键金属的需求强度。随着人工智能、数据中心等新兴产业的快速发展，对电力消费的需求激增，进而推动了对电力设备更新的迫切需求。

在较短的周期内，铜的需求前景同样并不悲观。一方面，家电行业的用铜量保持快速增长。1—5月份，在出口的驱动下，空调产量实现了10%以上的增长，5月份的增速约为12.9%。6月份，我国空调、冰箱、洗衣机的总排产量达到3557万台，同比增长13.2%，维持了两位数的增长趋势。其中，空调排产达到2053万台，同比增长16.8%。根据奥维云网（AVC）的最新排产监测数据，6—7月份，国内家用空调企业内销排产虽有所下滑，但外销排产同比大幅增长，特别是在东南亚和中东地区，出口量同比增长显著。

另一方面，新能源汽车及其充电桩的用铜需求成为市场的最大亮点。5月份，我国新能源汽车产量同比增长31.9%。充电桩保有量同样持续增长，5月份同比大幅增长46.3%，与去年同期相比几乎持平。

综上所述，4—5月份，铜价的快速上涨导致基本面未能跟上，高铜价抑制了消费，使得国内外铜库存明显累积。同时，由于美联储降息次数预期的下降，投资需求有所降温。然而，从供需基本面来看，铜供应的扩张难以持续，而短期受到抑制的需求可能会推迟释放。从长期来看，能源转型带来的电能消耗增长将提振铜的消费需求。此外，预计三季度美联储的降息政策可能会重启，将进一步吸引投资需求的回归，为铜价提供支撑。